原标题：【东吴晨报0728】【固收】【宏观】【个股】复星医药、药明康德、密尔克卫
当前债底估值为84.24元，YTM为3.29%。永22转债存续期为6年，联合评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.50%、3.00%，到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.35%（2022/7/25）计算，纯债价值为84.24元，纯债对应的YTM为3.29%，债底保护一般。
当前转换平价为101.72元，平价溢价率为-1.69%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年02月03日至2028年07月27日。初始转股价26.81元/股，正股永冠新材7月25日的收盘价为27.27元，对应的转换平价为101.72元，平价溢价率为-1.69%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为13.06%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价26.81元计算，转债发行7.70亿对总股本和流通盘的稀释率均为13.06%，对股本造成的摊薄压力较小。
我们预计永22转债上市首日价格在118.40~136.20元之间，我们预计中签率为0.0021%。综合可比标的以及实证结果，考虑到永22转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在118.40~136.20元区间。我们预计网上中签率为0.0021%，建议积极申购。
公司是胶带行业有突出贡献的公司。公司专注于各类民用胶粘材料、工业用胶粘材料、化工材料的研发、生产和销售。公司基本的产品包括布基胶带、美纹纸胶带、PVC 胶带、OPP 胶带、双面胶、可降解环保胶带、汽车线束胶带、医用胶带等。公司产品广泛应用于民用、工业用、医用等领域，适用于日用 DIY、建筑装饰、包装、文具、汽车制造及美容、电子电器、航空、船舶、高铁等场景。经过多年的技术沉淀和客户积累，公司产品目前包含布基、纸基、膜基三大品类，销售市场覆盖国内、欧洲、美国、日本、中东、东南亚、印度等 110 多个国家和地区。公司现已发展成为国内为数不多的具备丰富产品种类、全产业链供应能力的综合性胶带企业，并获得包括 3M、日东电工、Tesa、顺丰等国际知名客户的信赖。
胶带产品为主要收入来源。2019-2021年，高性能减水剂的收入占比分别为91.98%、91.02%和90.41%，虽有所下降，但仍然是主要收入来源。
公司销售净利率较为稳定，销售费用率有所下降。2019-2021年，公司销售净利率分别为6.92%、7.27%和5.87%，销售毛利率分别为17.10%、14.41%和12.99%。2019-2021年，公司销售费用率分别为2.96%、0.80%和0.68%，有所下降。
美联储7月议息会议上，加息75bp大概率兑现。在我们看来，本次会议主要有两大看点：
一是CPI持续超市场预期的背景下，加息幅度为何没有扩大至100bp？中期通胀预期仍旧稳定或是主要原因。7月密歇根大学消费者调查中，5-10年期通胀预期较6月的3.3%降至2.8%。而80年代，此数值一度升至9.7%，均值也高达5.3%，相比之下，当前的情况要稳定的多，控制通胀的成本也较温和。此外，尽管美联储官员将加息100bp列入考虑范围，但是并未对此达成共识。
二是75bp兑现后，美联储何时会释放加息进入下半场的信号，放缓甚至暂停加息？这也是当前市场最关注的问题。在我们看来，2022年内暂停加息的可能性不大。不过，近几个月来50bp、75bp的大幅加息显然也非常态，至于加息幅度何时回归25bp，取决于通胀和经济的组合情况。我们认为可以参考如下标准：
经济连续两个季度负增长 + 核心通胀接近4% = 放缓加息至25bp。经济连续两个季度负增长基本已板上钉钉，而28日发布的二季度GDP数据将对此进行验证。通胀方面，我们认为CPI至少要持续下降三个月，美联储才会认可通胀上升模式的转变，这意味着对于25bp的讨论最早要到11月的议息会议。
经济连续三个季度负增长 + 核心通胀回落至4%以内 = 暂停加息。这意味着广泛的需求放缓，三季度实际GDP依然较弱。但在住房租金持续跳升、薪资增速仍破5%的背景下，我们认为年内通胀回落至4%以内面临很大挑战，美联储要到2023年才能暂停加息。
根据我们对核心通胀的预测，年内上述两种情况均难以成立，美联储持续大幅加息的步伐难以停下。那么，美联储本轮加息周期的空间还有多大？
参考上一轮加息的情况，我们认为只有当实际的政策利率接近零时，美联储这轮加息才会收手。7月加息75bp后，名义政策利率已经达到了上一轮加息周期（2015-2018年）的峰值，但实际政策利率仍然比上一轮加息周期的峰值低340bp。由于美联储本轮加息致力于尽快提高实际政策利率，因此参考当前中性利率的估计（0.3%）和上一轮加息周期的经验，我们认为只有当实际政策利率回归到零附近时，本轮加息周期才会结束。
这就意味着如果年内核心通胀回落至4%附近，美联储仍需加息至少150bp，才能将实际政策利率引导至零。因此，美联储年内加息至4%并非不合理，尤其是本轮加息至今，美国的实际政策利率依然没有摆脱1970年以来的低位。
4%的政策利率对于大类资产意味着什么？一言以蔽之，美国股债调整均未结束，美元指数将比市场预期的更坚挺：
美债：6月以来美债收益率触顶回落的主要宏观逻辑是预期美国经济衰退和2023年的降息，我们认为这一定价过度了。市场尚未预期2022年内美联储加息超过4%的可能性，而这一纠偏过程无疑会带来政策利率预期和长端美债收益率的上行。类似的情形在2018年也出现过，在经济下行压力上升的情况下，当年10月初美联储主席鲍威尔一句“当前离中性利率仍有一段长路”（we’re ‘a long way’ from neutral on interest rates）的言论令10年期美债收益率二次触顶。
而且值得注意的是，从历史上看，在美联储以利率作为政策目标的时期，10年期美债收益率的高点往往不低于联邦基金利率的高点。
美股：需要警惕的是下半年出现估值和业绩双杀的风险。当前美股估值和美债收益率（无风险利率）调整基本相当，“经济下行压力上升+利率纠偏”将会阶段性导致无风险利率和风险溢价上升，而企业盈利增速继续下滑的局面。
美元：风险资产的压力和欧元区的“躺平”是美元的动力源泉。疫情以来美元和美股一直呈现负相关性，我们认为这一关系在短期内不会扭转，风险资产的调整压力会继续支撑美元。而欧洲央行顶着滞胀加息的举措将使得美欧经济差距扩大，从历史上看当货币政策进入相同周期时，美欧基本面的相对变化对于美元的影响会上升。
风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动。
事件：2022年7月25日，复星医药宣布与真实生物达成战略合作，双方将联合开发并由复星医药独家商业化阿兹夫定。合作领域为新冠病毒、艾滋病治疗及预防领域；合作产品有原料药、片剂，以及所有包含阿兹夫定原料药成分的其他剂型产品；合作区域包括中国境内（不包括港澳台地区）及全球（不包括俄罗斯、乌克兰、巴西及其他南美洲国家和地区）。复星医药将最多向线亿元合作费用，并承担后续的临床试验和商业化费用，于境内就销售产生的毛利，由复星医药产业和线%的比例进行分配。海外销售的具体分成方式和比例待双方进一步约定。
公司独家商业化首个国产抗新冠小分子口服药，进一步丰富抗病毒产品线：阿兹夫定片是我国自主研发的口服小分子新冠病毒肺炎治疗药物（靶向RdRp）。7月25日，国家药监局应急附条件批准真实生物阿兹夫定片增加新冠肺炎治疗适应症注册申请，用于治疗普通型新型冠状病毒肺炎（COVID-19）成年患者。此外，阿兹夫定片已于2021年7月20日获国家药监局附条件批准与其他逆转录酶抑制剂联用治疗高病毒载量的成年HIV-1感染患者。
海外商业化阿兹夫定合作推进，国际化运营能力进一步提升：截至2021年底，公司海外收入占比达35%，商业化团队超1,200人。针对阿兹夫定在海外的商业化拓展有望进一步提升公司的国际化运营能力和效率。
盈利预测与投资评级：随着公司创新产品的研发成果不断兑现，以及海外国际化进程不断加快，预计公司22-24年的EPS分别为2.20元、2.55元、3.03元，当前股价对应估值分别为22X、19X、16X，维持“买入”评级。由于新冠疫情走向较难预测，盈利预测中暂不包含小分子新冠药的收入贡献。
风险提示：产品销售不及预期，市场竞争环境恶化，新冠疫情走向不确定性较强等。
事件：公司2022上半年实现营收177.6亿元（+68.5%，括号内为同比增速，下同）；归母净利润46.4亿元（+73.3%），扣非净利润38.5亿元（+81.0%），non-IFRS净利润43.0亿元（+75.7%）。
疫情下Q2业绩增速不减：公司Q2实现营收92.8亿元（+66.2%），归母净利润29.9亿元（+154.6%）；得益于公司第一时间启动业务连续性预案，在上海疫情影响下仍保持业绩高增速。
化学业务翻倍增长，常规业务和新分子数维持高增速：2022上半年公司化学业务实现收入129.7亿元（+101.9%），其中R端收入35.0亿（+36.5%），D&M端收入94.7亿（+145.4%）；受益于新冠订单交付，化学业务实现翻倍增长；剔除新冠后常规业务同比增加36.8%。公司2022上半年完成18万个定制化合物，化学药工艺研发和生产管线月底，化学业务新药分子2010个，其中III期项目52个（Q2增加3个），获批项目43个（Q2增加1个）。寡核苷酸和多肽药物D&M业务收入7.1亿，开始贡献收入，客户数和分子数达分别+123%和63%。
测试业务稳定增长，安评业务保持高增速：2022上半年公司测试业务收入26.1亿元（+23.6%）。拆分来看，1）实验室分析及测试服务收入18.9亿元（+34.6%），其中安评业务订单饱满，收入同比增加53%，医疗器械测试业务保持恢复，收入同比增加31%；2）临床CRO&SMO业务收入7.2亿元（+1.7%），业务受到全国疫情多点爆发影响；其中CRO业务上半年完成170个项目临床试验开发，帮助客户获得临床申请批件10个；SMO业务上半年帮助16个产品上市。
生物和ATU业务稳步提升，DDSU业务短期仍受影响：生物学业务实现收入10.9亿元（+18.5%），生物业务新分子种类及生物药相关收入同比增长67%，成为重要驱动力；ATU业务实现收入6.2亿元（+35.7%）借助CTDMO模式，结构不断改善，拥有的67个项目中，II期和III期项目分别为9个和7个；2022年3月发布的新技术TESSA评估项目达到30个。DDSU实现收入4.6亿元（-26.7%），业务总体受到CDE提升临床质量政策的影响；上半年完成IND申报9个，获得临床批件19个。
盈利预测与投资评级：我们维持公司2022年归母净利润86.3亿元的预期，考虑到新冠订单不确定性，将2023-2024年归母净利润预期由104.1/132.2亿元下调至98.3/124.0亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为35/31/24倍，公司作为CXO平台化龙头，业绩高确定性，估值性价比凸显，维持“买入”评级。
事件：密尔克卫发布2022年半年报。公司2022H1实现收入62.69亿元，同比+81.1%；归母净利润为3.04亿元，同比+65.6%；扣非净利润2.97亿元，同比+60.2%。公司归母净利润近预告上限，扣非净利润符合业绩预告。
疫情期间业绩保持高增长：2022Q2，密尔克卫实现收入32.09亿元，同比+59.0%；归母净利润1.70亿元，同比+60.8%；扣非净利润1.67亿元，同比+53.6%。公司在疫情期间展现出良好的经营稳定性，及时取得相关通行证和许可证，保证自营物流车辆的正常运转，从而维持了业绩的增长势头。
疫情下业务结构改变，利润率有所上升：2022Q2公司毛利率为10.6%，同比+0.9pct，净利率为5.5%，同比+0.2pct。公司利润率有所上升，我们大家都认为主要由疫情期间业务结构改变所致：利润率较低的货代业务因上海地区港口封控受一定影响，而利润率较高的仓库业务满仓率提升，收入有所增长。
疫情期间周转率变动一定程度影响短期经营现金流：2022H1，公司经营活动现金流2.48亿元，同比+11.2%，略低于归母净利润。这一定程度上是公司存货周转天数从2021H1的2.3天上升至2022H1的3.5天所致。我们大家都认为这是由于：①化工品交易板块同比有较大幅增长，该业务会将在途货物记作存货，随该业务收入占比增长，公司存货金额及周转天数有所上升。②疫情期间物流速度放缓，存货周转变慢。未来经营稳定后公司经营性现金流有望恢复。
公司物贸一体化产业布局具备稀缺性，未来拥有长足增长空间：工业品B2B电商减少中间环节，大幅提升效率，目前正处于渗透率不断提升的高增阶段。公司作为国内极少数拥有履约能力的工业品电商平台，禀赋优异前景可期。物流方面，密尔克卫2022H1自建及在管55万方化学品仓库稀缺资源，作为全国龙头已经构建较深壁垒，并牢牢绑定化工巨头客户，未来有望随中国化工业不断壮大而走向世界。
盈利预测与投资评级：我们看好公司工业品电商物贸一体化的发展前景。我们预计公司2022-24年归母纯利润是6.2/ 8.4/ 11.1亿元，同比+43%/ +36%/ +32%，7月26日收盘价对应P/E为40/ 29/ 22倍，维持“买入”评级。
